按:这是一篇相当充实的文章 里面回顾了美元的起起落落 足供汇市投资人深省 财华社深圳新闻中心 我的一个重要看法转变是，我不再认为世界经济的不平衡将在很大程度上导致美元危机。 全球化的结果已经削弱了这种可能性。但这也不会将我推向强势美元阵营。我预计，在接 下来的几年当中，美元指数将有序下降10至15个百分点 美元再次回到了贬值的轨道，我想它还要贬得更多。可喜的是如今的贬值看来是可控和有 序的──之前我担心的美元危机并没有出现。糟糕的是弱势美元对于调节世界经济的不均 衡作用甚微。 美元汇率峰回路转 美元似乎进入了结构调整的第二个主要阶段。第一次从2002年初持续到2004年末，用实际 指标衡量，贸易加权的美元指数下降了16%。美元的贬值主要是针对欧元，从2002年1月31 日的0.86到2004年12月31日的1.36，欧元对美元升值了近60%。相比之下，美元对亚洲货 币的调整幅度要小得多，日元对美元的汇率从2002年初到2005年初升值了32%，而同期人 民币汇率钉住美元的状况几乎没有改变。 我们以为美元汇率会直线下行，在这点上我们都错了。当2004年末大多数人都这样认为的 时候，货币市场开了一个擅长的玩笑──走向了另一个方向。在2005年的大部分时间里， 美元没有贬值而是升值──按贸易加权的实际指标衡量，升值了5%，扭转了此前34个月累 计跌幅的三分之一。全球经济的重新调整，这条成功地解释了第一阶段货币重估的理由， 刹那间被粉碎了。新的理论应运而生，认为世界经济当前处于“布雷顿森林体系II”的时 代，一个扩展的美元区需要生产者/储蓄者（亚洲）货币处于弱势，同时需要一个强势的 货币来吸收过剩的储蓄（美国）。 利差格局发生变化 回过头去看，2005年美元逆势而行可能与深奥的理论之争并无关系，它也许可以简单地归 结为世界上主要国家中央银行步调的不一致。在2005年的8次货币政策会议上，美联储每 次都采取了紧缩措施，相比之下，日本银行毫无动静，直到2005年12月，欧洲央行才开始 出招。在美联储坚持加息步伐而其他各国央行集体无作为的情况下，利差──这一资本回 报的代表性指标──推动美元由弱走强。 利差的格局现在正在发生改变。美联储主席本﹒伯南克最近在联合经济委员会的听证会上 发出明确的信号，表示美联储长时间的利率调整过程正接近尾声。与此同时，日本央行不 断积极向上调整其对本国经济前景的评估。根据我们在日本的研究团队估计，日本在6、7 月份升息的可能性达到90%，这将意味着日本超过7年的零利率政策走向终结。欧洲央行行 长特里谢也表达了政策风险忧虑的加深──6月份加息几无悬念，剩下的争论是25个基点 够不够。 如上所述，美元的利差优势正在逐渐消失。而且，4月21日的G7会议向金融市场传达了一 个信号，这样的趋势将持续到未来。会议在主要声明中罕见地增加了一个附录，明确表达 了对于全球经济不平衡的关注，强调了对于“更大程度的汇率变动灵活性”的要求。国际 货币基金组织同时发表声明指出，在全球经济重新调整的过程中，将引入一个新的多边监 管和磋商机制。这无疑将加速推动美元汇率的第二轮下跌。 弱势美元无助解决贸易失衡 理论告诉我们，相对价格的调整是解决全球经济失衡的应对之策──具体来说，弱势美元 将有助于美国最终克服不断恶化的贸易赤字问题。美元贬值将使美国的出口更加具有竞争 力，同时使进口品变得更加昂贵──促使国内需求从海外生产的产品转移到本土生产的产 品上来。学术研究得出的结论表明，为了解决美国的经常账赤字问题，贸易加权的美元指 数需要贬值至少20%~30%。但学术界同时承认，这种解决不意味着美国经常账户赤字的完 全消除，他们称至少可以降到占GDP份额2%的更加可维持的比例。 我不同意这种观点，原因有以下几个方面：首先，正如史蒂芬﹒李﹒詹指出的那样，美元 的大幅下跌对其他货币将极为不利，政治上也会遇到重重阻力。根据他的计算，如果美元 的实际有效汇率下降20%的话，需要美元与欧元之间的汇率贬到1.50，对日元94，对人民 币6.4。依此类推，如果美元贬值30%的话，则意味着美元对欧元、日元和人民币的汇率分 别贬到1.70、83和5.6。这样的幅度将会激起强烈的抗议和大规模的干预，因此，这不可 能成为解决美国经常账户赤字的现实选择。 其次，货币贬值不能取代美国自身所需要的艰难调整。在我看来，问题的焦点集中在美国 的消费过度上。2006年一季度,美国商品进口超过出口的比例达到83%（用实际指标衡量） 。巨大的失衡与美国消费的空前膨胀有关。根据我们的计算，2006年一季度，商品进口占 美国国内需求的比例达到创纪录的34%，而自2002年初以来，美国消费占GDP的比例也保持 在前所未有的71%的高水平上。在美国制造业空心化的情况下，很难通过货币的调整来矫 正美国的国际收支状况。 第三，全球化从根本上改变了货币、贸易和更多宏观经济变量的传导机制。国际清算银行 过去的研究和美联储经济学家近期的发现都说明了这点。全球经济日益开放，世界贸易如 今接近GDP份额的30%，争夺市场份额的竞争越来越激烈，在这种情况下，货币调整的结ꨊ 果更多反映在利润水平的波动而不是全球贸易模式的改变。当然，大规模的货币调整还是 可能改变贸易的方向，但这种极端状况出现的几率是很低的。除非全球化进程受阻，否则 美国的贸易赤字还是老样子。 我也不赞同另一种说法，认为美元贬值的通胀效应将促使美联储提高实际利率，从而冲击 房地产市场，熨平财富效应导致的美国消费过度，并解决贸易赤字问题。全球化对于汇率 波动的宏观传导机制的一个重要影响是，通胀效应在不断减弱。我不同意迪克﹒伯纳的观 点，认为美国劳工和产品市场的周期性紧缩会抵消掉全球化的影响，从而使美元的有序贬 值对美国的通货膨胀形势构成严重的威胁。看看1995年春天美国的通胀情况就知道了，那 时美元贬到创纪录的低点。 美元指数将有序下降 美元还在往下走。对于解决美国的贸易赤字问题来说，这是一个必要但却非充分条件。G7 会议和国际货币基金组织近期的行动，以及世界各国主要中央银行发出的信号，都佐证了 美元重新回到了2002年初开始的结构性贬值轨道。我相信这种趋势接下来将会加强，发展 中经济体的储备管理正在酝酿一个重大的变化──将数量可观的“超额”储备（据拉里﹒ 萨默斯估计大约有2000亿美元）从低回报的美元资产转移到具有更高回报率的投资对象上 。这可能是接下来的几年中，货币市场最重要的动向，或者是将要面对的最重大的风险。 我的一个重要看法转变是，我不再认为世界经济的不平衡将在很大程度上导致美元危机。 全球化的结果已经削弱了这种可能性。但这也不会将我推向强势美元阵营。我预计，在接 下来的几年当中，美元指数将有序下降10至15个百分点。同时,在货币调整之外,必须有更 多的措施来应对全球经济失衡，艰难的政策调整只是刚刚开始。 --

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