这是一篇错过五倍涨幅的反思，2025.6 美元稳定币二哥 Circle 以 $31 股价IPO上市，股价最高飙升至 $160，涨幅让我这个在上市前自以为做足功课的人彻底踏空，正如那句老话：「市场永远比你想像的更疯狂」 回头看，也许我低估了市场对於「新赛道」出现在交易桌上的热情，特别是当这个赛道叫做「数字美元基础设施」的时候。 https://i.imgur.com/zxRh7ox.jpeg 尽管错过了股价暴涨，但再次回顾 Circle 的商业模式、财务结构和战略布局後，我认为，这不仅仅是单一一间稳定币发行商的IPO故事，而象徵了金融产业与投资市场重新醒视了「加密货币 x 支付 x 金融基础建设」的赛道，对此进行重新估值，并且从 Watch 提升为 Must 的产业应用清单之中。 . 让我们从数据开始，看看Circle究竟在做什麽生意，并在本文中尝试回答以下问题 https://i.imgur.com/ACpMORh.jpeg (备注: 本文包含大量图表分析，建议在大萤幕上阅读，完整文章好读版请看 https://open.substack.com/pub/darrentechtalk/p/circle-ipo-cpn?utm_campaign=post&utm_medium=web ） ————— 1. Stablecoin 稳定币的链上数据表现 https://i.imgur.com/hcK9aHJ.jpeg 从2025年初至今，稳定币的流通量与市值已经再创新高，突破 250B 层级，并且在Trump当选美国总统後，从币圈之外流入的资金也再次升高，除了意味着 Tether Circle 两家厂商的营利之外，由於稳定币作为交易媒介的属性，当流通量提升的同时，也代表着整个产业的持续扩张。 https://i.imgur.com/nfCgyw9.jpeg USD inflow . Stablecoin Overview 市值对比（2025年数据） https://i.imgur.com/wPTdsEN.jpeg USDT: $156亿美元，市场占有率约 62% USDC: $61亿美元，市场占有率约 24% 两者占据了86%以上的市场，与其他稳定币竞争者 USDe, DAI, Sky 有着巨大的差距，有趣的是可以关注到 1. BlackRock 面向金融机构推广的美债稳定币，不到一年已经进入 Top5 (Dai, Sky 为同一协议发行)，可视为机构参与的指标之一 2. Trump 集团发行的USD1，仅靠一笔交易 $2B 的交易，就进入前十，在与币安合作後，後势可期 此外单独发行稳定币的公司 Paypal (PYUSD)、Stripe (Bridge) 仍在支付场景具备竞争力 https://i.imgur.com/gph0PV5.jpeg . USDC on-chain performance 透过下三图可以观察到 2025Q2 USDC 单日流通量达到 62B，稳定币市占25.8%，关键是除了以太坊外，集中於 Sol , Base, Hype 三条持续成长的区块链上站在了风口上 - 以太坊: $36.7B (60%) 最大的应用区块链 - Solana: $8.15B (13%) 为迷因、支付交易的关键场景链，交易量已是坐二望一 - Base: $3.67B (6.1%) 为全球最大合规交易所 Coinbase 推广的以太坊Layer2，同时交易量为L2之首 - Hyperliquid: $3.37B (5.6%) 则为DEX起家的区块链，核心竞争力在於体验最佳的去中心化交易所 这种多链策略不仅降低了单链风险，更重要的是为文章下半段的重点: Circle Payments Network(CPN) ，新的商业模式奠定了技术基础 https://i.imgur.com/rJnTFjQ.jpeg . USDC vs USDT 对比 USDT 的数据，明显看到两者聚焦上的差异，USDT 在於 Tron 与 Etheruem 占比达到 90%，相对不是那麽健康的分布，并且不难发现如TON (Telegram支持的区块链) 这类非合规为主的应用在其中， https://i.imgur.com/w1Gjlkr.jpeg 这几张图表背後有一个值得关注的趋势：USDC正在特定领域快速追赶USDT，虽然 USDT 市占仍高，但 USDC 在 机构结算、DeFi TVL 抵押、DAO 金库 三大场景已逆袭 - DeFi应用采用率：USDC在去中心化金融协议中使用更广泛 - 机构偏好：透明度和合规性使USDC成为机构首选 - 增长动能：USDC的采用增长率超过USDT，特别是在美国市场 . ———————- 2. IPO财务解析：利息收入模式的机会与风险 根据 Circle 上市申请书 IPO S-1 文件揭露了稳定币收益模式的关键讯息 https://i.imgur.com/82fU8oz.jpeg 2024 annual review 收入： 16.8 亿美元 纯利： 1.57 亿美元 储备： 85%为美国国债，15%为美国金融机构存款 合作夥伴：Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase 应用场景包括：DeFi 应用、商务支付、跨境结算、机构金融 营收表现 2024年: $1.68亿营收，净利润$155.7万 2023年: $1.45亿营收，净利润$267.5万 2022年: $772万营收，净亏损$768.8万 . 以上讯息乍看之下没什麽问题(我第一次看完全无感lol)，但我们转化成收入结构图就可以发现关键资讯在於"收入与分润结构"有着严重的倾斜，Circle的主要收入来源是USDC储备资产的利息收入 1. 储备管理收入(主要，99%): 透过投资短期美国国债获得利息收入 2. 交易费用($15 M，1%): API fee、Circle Accounts、跨链 bridge 费 3. 合作夥伴分润: 与Coinbase等合作夥伴的收入分享 这意味着 Circle 的收入好坏是高度利率敏感，美联储Fed 每调降 100 bps，Circle 的年营收将直接降低 $441 M（S 1 p.41） https://i.imgur.com/DD9yd8b.jpeg 特别是市场已预期2026将进入降息循环，已经是可见的风险来临 https://i.imgur.com/Qtc7pfe.jpeg . 与 Coinbase 的相爱相杀 此外，红色部分的成本结构 可以看出，2024年向Coinbase和Binance等合作夥伴的分销成本达到$1.01B，较2023年增长40%，较2022年增长150%。这个数据揭示了一个关键问题：Circle为了扩大USDC采用，正在向交易所支付巨额合作费用 https://i.imgur.com/4eeS6aP.jpeg 根据收入分享协议，Coinbase从USDC相关活动中获得100%的平台内USDC利息收入，以及50%的平台外USDC利息收入。2024年Coinbase从此获得$908M收入，占其总收入的13.8%。 这种安排虽然在2021-2025推动了USDC的采用，但也意味着Circle将大部分经济利益让渡给了合作夥伴，随着Coinbase平台上USDC供应量从2022年的5%增长到20%，大部分经济上行似乎都归於Coinbase。 从财务结构来看，Circle的EBIT Margin仅9.7%，远低於SaaS/Fintech行业35%的均值。尽管固定成本仅占30%，理论上存在显着的营运杠杆空间，但Coinbase的50% revenue-share协议大幅压缩了利润率。这意味着Circle未来的利润增长很大程度上取决於能否重新平衡分销成本结构—包括降低对Coinbase的依赖、发展直接客户关系，以及透过CPN等新业务线创造独立的收入来源。 . 风险与机会并存 机会 1. 利率环境: 当前较高的美债收益率提供了稳定的利息收入 2. 监管清晰化: 美国稳定币法案的推进将有利於合规的USDC 3. 机构采用: 透明度优势有助於获得更多机构客户 风险 1. 利率敏感性: Fed降息将直接影响盈利能力 2. 合作夥伴依赖: 过度依赖Coinbase等平台的分销 3. 监管不确定性: 稳定币法案仍存在变数 —————— 3. CPN：Circle的战略转型利器 https://i.imgur.com/rz3yJ4A.jpeg 当然，这个状况不可能没有人察觉并尝试提出对策，因次 CPN 这个被 Circle 寄予厚望作为 B2B支付框架 的产品，在此背景下诞生了 什麽是Circle Payments Network？ CPN并非传统意义上的支付轨道，而是一个金融机构间的协调协议。正如Fintech Inside文章所描述的，Circle希望你将CPN视为一个智能、合规的全球资金流动交换台，为互联网时代而建，利用稳定币。 首先我们先看到 CPN 想解决的是现有跨境支付的核心问题: 慢+贵+地缘法规 https://i.imgur.com/2oGJzxO.jpeg CPN 对比现有流程的技术优势 1. 24/7全天候运营: 不受银行营业时间限制 2. 近即时结算: 秒级而非天级的跨境转账 3. 降低成本: 根据世界银行数据，跨境支付仍可能需要超过一个工作日结算，成本超过6% 4. 可编程性: 支持智能合约和自动化支付逻辑 . 战略合作夥伴网络 当然，生态与基础建设的服务不能没有参与者，CPN藉着 Circle 与金融机构的良好关系，已具备以下夥伴，反映了CPN并非炒作概念，而是有实质性商业需求支撑的基础设施项目 1. 顶级银行背书 Banco Santander、Deutsche Bank、Société Générale和Standard Chartered Bank正在为CPN的设计贡献其在全球支付方面的深厚专业知识。 2. 全球设计合作夥伴 包括Alfred Pay、BCB Group、BVNK、CoinMENA、Coins.ph、dLocal、Flutterwave等30+家全球支付服务商。 . 根据Mckinsey的研究，在跨境支付需求持续提升、以及中小型商家基於成本考量，更偏好使用非银行体系服务做跨境支付的趋势下，CPN 具备了极佳的发展潜力 https://i.imgur.com/KgLDMFh.jpeg 其对Circle商业模式的影响在於收入的多元化，CPN为Circle提供了超越利息收入的新营收来源： 1. 交易费用: 每笔跨链交易0.1%-0.3%的费用 2. 网络效应: 更多机构使用USDC将增加其流通量 3. 增值服务: 合规报告、API访问、企业定制解决方案 竞争壁垒 CPN设计用於银行、新银行、支付服务提供商(PSPs)、汇款企业和虚拟资产服务提供商，创建了一个需要严格合规标准的封闭网络，这种「护城河」设计让竞争对手难以复制。 CPN 透过促进金融服务的竞争市场，可能降低全球交易成本并增强金融包容性，与2010-20年间，互联网巨头对商业的变革性影响相一致，如果CPN成功建立行业标准，Circle可能实现类似Visa/Mastercard在传统支付领域的网络效应，这种「赢者通吃」的可能性，很可能是市场给予Circle高估值的重要原因。 . ——————- 4. 稳定币战争：三大联盟的角力 在文章的最後，我们重新回到产业面，随着监管环境的明朗化和金融机构的入场，稳定币市场正从B2C向B2B转型，现在是稳定币重塑整个金融产业的竞争格局的关键时刻，其中核心的三大阵营必须关注 1. Tether/Lutnick/SoftBank 21 Capital联盟 优势: 最大市值、最广泛的全球采用、新兴市场主导地位 战略: 维持零售市场优势，向机构市场渗透，同时拓展第三世界 PSP 支付服务商 风险: 透明度挑战、监管压力 2. Coinbase/Circle/(Meta)联盟 优势: 最强合规性、美国市场主导、技术创新领先 战略: 透过CPN建立B2B基础设施标准，核心应用在於机构清算、B2B API 机会: 监管利好下的机构采用加速 3. Trump家族/Binance/阿联USD1集团 优势: 政治影响力、全球交易所网络、主权财富基金支持 战略: 利用 你川大将军 的政策优势、和中东资本建立石油与算力支付的新标准 野心: 最具颠覆性的後起之秀 我们可以大胆预期，未来十年若 stablecoin 市场年结算量突破 Visa TPV $12 T，这三派谁能拿下 B2B & Treasury 标准，谁就坐上全球清算层的「TCP/IP」。 小结：踏空的反思与未来的机会 错过Circle的五倍涨幅，让我重新思考了什麽，也许技术分析和基本面研究都没有错，错的是我低估了「新赛道」对市场的吸引力。当一个全新的投资类别——「数字美元基础设施」——出现在公开市场时，资本总是会给予溢价。 但更重要的是，Circle的故事远未结束，正如Web3/硅谷101 podcast中讨论的，我们正在见证金融基础设施的根本性重构，稳定币不再只是加密货币交易的工具，而是下一代全球支付系统的基石。 对行业的思考 Circle的成功IPO标志着稳定币行业进入了新阶段。从野蛮生长到规范发展，从技术实验到商业基础设施，这个转变正在重新定义整个金融服务业的边界。 无论是错过的五倍涨幅，还是未来可能的更大机会，Circle的故事提醒我们：在技术革命的浪潮中，最重要的不是预测每一个波峰波谷，而是理解变革的根本逻辑，并在历史的转折点保持足够的敏锐度。 数字美元的时代才刚刚开始，而Circle，可能正在书写这个时代的开篇。 免责声明：本文仅为个人观点分析，不构成投资建议。加密货币和相关股票投资存在高风险，请根据自身情况谨慎决策。 完整文章好读版请看 https://open.substack.com/pub/darrentechtalk/p/circle-ipo-cpn?utm_campaign=post&utm_medium=web ————— 参考资料 Circle S-1 IPO文件 Fintech Inside #92: Circle Payments Network分析 WTF are Stablecoins? CPN website DefiLlama Web3/硅谷101：Circle IPO深度解读 各大稳定币项目公开数据和链上分析 ----- Sent from JPTT on my iPhone --

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