检视各种经济模型预测名目汇率的成效，结果发现具有经济意义的汇率模型的「预测」能力却还不如随机漫步模型 (random walk model)，也就是说各种经济理论所支持的汇率决策模型，竟然不如随手射飞镖的预测效果，这个发现被称作 Meese and Rogoff Puzzle。 汇率的变动，影响投资绩效甚大，是重要的课题，不过对汇率走势的研判，可算是投资研究中最难有把握的一项，以下仅将思考与观察到的现象，稍作整理，提供参考。 教科书介绍许多的汇率决策理论，例如有适用於研判长期走势的 PPP (购买力平价理论)、有适用於短期的 IRP (利率平价理论)、或是根据贸易顺逆差来认定汇率方向、或是根据总体经济表现相对强弱来决定、或是根据套利价差、避险需求、或是资金移动来研判，也有人看 REER (实质有效汇率指数)，每种说法听起来都有道理，可是运用到实务上，成果看来很不理想。我们常常发现各种理论提及的汇率影响因素，得到的结论彼此相冲突，而在不同时点，各因素对於汇率走势的影响力(或重要性) 也不同。於是，到底何者因素为重，事先难判断，常只是後见之明，用以解释先前已经发生的汇率变动，但对於预测与研判，这些复杂的理论，似乎帮助不大。 以最基础说法，当两国贸易不平衡，则汇率会有调整的压力，最终的适当汇率水准会使两国贸易趋於平衡。这点与常见的现实就不相符，举例而言，若是根据中国对美长期顺差，推论人民币必须升值，才能平衡贸易，那如何解释其他长期靠出口出超带动经济成长，包括台湾在内的出超国家，汇率并没有长期升值，贸易不一定会趋於平衡；也可换个角度想，台湾长期出超，若依照理论说法，台币有升值空间，升值到某个程度，可达到贸易平衡，那我们可以想想，当台湾不再贸易出超，本地经济如何发展? 当台湾不再扮演目前供应链中制造、生产、出口的角色，对全球的发展会比较好吗? 再举一个例子，有说法认为，人民币在2005年7月直到2008年7月间，对美元汇率由於8.2764 升值到6.8318，大幅升值约21%，可是那段期间，却是中国对外出超累积外汇存底最快的时期，人民币升值并没有降低贸易出超的力道；反而是在人民币从2008年7月停止升值後，中国外汇存底增长速度也慢了下来，可见贸易出入超，受到更多重要因素的影响，而这样的现象，是否反而能推论，汇率升值与出超减缓，不必然有关系?当然，这样的推论不够细致，可有许多争议之处，但透过这类的辩论，我们发现，若是将汇率调整跟贸易平衡拉上等号，或是希望透过汇率调整来平衡贸易，那等於要求全球不能有贸易顺逆差，这点在实务上无法执行，在理论上也讲不通。以美国来섊缣A浮动汇率施行了数十年，资金进出的自由度在国际间也是名列前矛，可是还是长期面临贸易逆差(或顺差)的情况，这点解释起来就大费周章，而且无法对对於汇率与贸易平衡的理论自圆其说。 再以购买力平价理论来看，简单的概念是 Law of One Price，成立的前提假设是各国的物价，经过购买力调整、加上汇率换算後，长期(应该)将趋於一致。另有简化版的PPP，最有名的就是大麦克指数，推论的方法是，例如美国一份Big Mac汉堡约3.57美金 (全美各地售价不一)，以目前汇率换算约当117元台币，或是24.4元人民币，而实际上在台湾的售价为新台币75元, 中国大陆的售价为人民币12.5元, 所以依照大麦克指数 (或简化的PPP理论) 来推算，则台币人要升值到21.0对一美元，人民币要升值到3.5兑一美元，才能达到所谓合理的汇率水准。(注) 不论这个数字听起来是骇人听闻或合乎常理，这个推论过程很容易可以被反驳: 为何影响全国各种商品价格的汇率，只看麦当劳汉堡一项商品就能决定? 为何不是汉堡在台湾(或中国)当地的售价调高，而是要台币(或人民币)对美元汇率升值? 这样的反驳，很容易就可让大麦克指数失去参考的价值，更别说以其作为预测汇率走向的工具。 (注: 依照大麦克指数推算，台币或人民币相对於美元的低估的幅度，以The Economist 杂志(7/18)公布的数字为参考，这与我们实际调查推算的结果稍有出入，不过这里的重点在於说明，若透过大麦克指数来看，则可推论台币及人民币目前相对於美元都是大幅低估的。) 我们了解，大麦克指数只是简化版的PPP，可方便一般人了解影响汇率的因子以及购买力评价理论，这点功能是存在的，既不需太严苛去检验它，也不能认真误信其结论。不过，即使以较严谨的PPP计算方式，综合考量一篮子商品後，来检视购买力评价理论所决定出来两国间的理论汇率(所谓的合理汇率)水准，也还有问题，实证资料显示，所得水准越低的国家，其货币的汇率往往会较PPP决定的理论汇率水准来得低，而且是长期存在的现象；交易实务上，我们也发现，似乎PPP的应用效果也不尽理想。 前者也可说明，为何大麦克汉堡在中国售价 12.5 人民币 (约当1.83美元)，的确只有美国售价的1/2左右，但是中国的人均GDP只有美国的1/15 ，那两地消费品的价格如何决定才合理呢? 仍旧是要人民币升值，让在中国贩售的大麦克汉堡美金价格与在美国贩售的价格相等吗? 还是直接调高大麦克在中国贩售的人民币售价呢? 考虑了人民收入的差距，是否让这样的调整根本就不可行，甚至还要反向调整呢? 例如，是调低中国售价，或是人民币汇率贬值呢? 对此，进一?的研究也有，像是考虑各国所得水准後，再对 PPP进行调整，可是仍旧会有更多的问题存在，例如中国本身各地的所得差距甚大，人均GDP达到3100美元的统计值，反应不出这样的差异，也就是说，希望透过汇率这个单一因素，将各国、各地的物价趋於统一的理论想法，只能在简化的模型中生效，难以解释复杂的全球性金融议题。哈佛大学的教授 Kenneth Rogoff 是当今国际金融学界的顶尖人物之一，他曾经在1983年，发表重要的论文，检视各种经济模型预测名目汇率的成效，结果发现具有经济意义的汇率模型的「预测」能力却还不如随机漫步模型 (random walk model)，也就是说各种经济理论所支持的汇率决策模型，竟然不如随手射飞镖的预测效果，这个发现被称作 Meese and Rogoff Puzzle。随着该论文发表之後，经过了二十多年，经济学界努力探索，可是至今仍难完全解决这个 puzzle。 这些的讨论，是对汇率决策的各种说法作反思，并试图找到突破点，除了前述的这些反覆辩论的说法，大家应可以举出更多例子来反驳各种「合理的汇率」该如何决定的论点。的确，反驳容易，但对於未来走势研判，实在不容易提出可靠的看法与推论依据，这也是目前研判汇率走势，可能还不如随手射飞镖来得准确的现实困境。 --

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