https://cn.reuters.com/article/market-insight-rmb-index-0126-friday-idCNKBS1FF0T5 https://goo.gl/CCekrp 路透上海1月26日 - 开年以来人民币兑美元频创新高，本周一度逼近6.3元关口，同时人 民币汇率CFETS指数亦创下逾两年半新高，不少人开始担心人民币如此强势会否招来监管 出手；根据定价机制，人民币不管是双边汇率亦或者是篮子指数，表现仍属中等水平，但 监管会否出手要看其容忍度。 只是本轮行情市场交投仍清淡，未结汇头寸未见明显消化，一旦市场有结汇集中出清需求 ，将考验人民币政策定力，可预期监管直接入市可能性不大，市场传言的调整CFETS篮子 指数货币权重的方式实际作用有限，「逆周期因子」和CFETS汇率指数合理变动仍是避免 人民币兑美元失控不可或缺的工具。 年初至今美元指数下跌超过3%，同期发达国家货币例如英镑、欧元、日圆的涨幅都强於人 民币，雷亚尔、林吉特等新兴市场货币也表现不俗，人民币近3%的涨幅算是中等水平。人 民币汇率CFETS指数今年至今累升0.90%，最多算稳中有升。 今年以来各主要币种变化情况示意图： https://i.imgur.com/0MTfMba.jpg 而从2015年5月底的一波走势和12月底至今的走势可看出，监管层对人民币兑美元双边汇 率波动的容忍度大幅上升，汇率变化只是结果，早非政策目标；因此仍可预期，除非出现 极端走势，央行出手干预汇率概率已非常小。当然监管料会采取某些微调措施，尽量避免 汇率出现非理性波动，但直接入市料不是靠前的政策项。 2015年的8.11汇改人民币兑美元汇率从6.21元附近一路震荡下跌，到2016年底跌至6.97元 附近，再从低谷回到6.3元附近，一个轮回外储减少超5,000亿美元，这有很大一部分是用 作稳定双边汇率而消耗的，在2017年2月开始外汇占款降幅大幅减少，也可反映监管态度 。 外储变动情况示意图： https://i.imgur.com/DemEEWZ.jpg 近期人民币兑美元、美元指数、CFETS指数走势示意图： https://i.imgur.com/ADFrQTp.jpg 按照逻辑，在美元指数阶段性企稳反弹时，人民币结汇需求会表现的较为积极，生怕再次 出现快升走势，这样就会出现美指调整而人民币兑美元不跌的情况，根据规则人民币汇率 指数这时候会快速上升。 这和2017年初至5月中旬这阶段走势很类似，只不过当时是贬值预期下，美指跌美元兑人 民币不升，直接导致人民币汇率指数下跌，这才有了後来的逆周期因子出台，按照这个逻 辑，一旦出现美元兑人民币持续无法同步跟随美指反弹时，就应是逆周期因子重现之日。 另外如果美指跌势加速，也可能在某一时刻点燃结汇需求，倒逼监管出手。 当然交易不充分可能会加剧市场波动，这可能对政策预期带来干扰。本轮快升行情中，市 场流动性不足的老问题仍在，从客盘角度，不少结售汇需求希望寻找更合适的价格，例如 结汇需求期待人民币回调500-1,000点再出手，而购汇需求也会因为价格越来越好而推迟 出手，甚至等到最後一刻才购汇，这也会加剧市场供需失衡。 究其原因，这还是市场参与主体结构较为集中的老问题，市场容易快速形成一边倒预期， 单边预期在大行鲜有流动性提供背景下显得尤为不足，这无形中又加剧市场波动。由於市 场缺少对手盘，於是波动起来时在不管是询价还是撮合模式，都成交了。 **CFETS指数猜测** 本周伊始人民币汇率指数继续稳步上升，周五升至31个月新高，虽然从去年10月开始 CFETS指数总体升幅并不大，但後续可能快升，如果根据之前的国际清算银行(BIS)名义有 效汇率变动趋势推测，CFETS指数升至98左右或无碍整体稳定，这也可以为人民币双向波 动提供更多空间。 而市场传出可能调低美元权重的方式来部分缓解人民币指数的上涨压力的预期，有其一定 合理性，但仔细分析却缺乏实操意义。 根据外汇交易中心公布的注解，CFETS指数中的样本货币权重采用「考虑转口贸易因素的 贸易权重法计算而得」，即多边贸易剔除转口的部分，在国别贸易中贸易权重在年度之间 会有一定变化，但这种占比变化幅度应该相对有限，只会影响幅度不会影响方向。 在2016年底外汇交易中心将原来的13个币种构成的CFETS指数扩充至24个币种，同时根据 相应权重调整，通过数据叠加可看出，2016年版的CFETS和2017年调整後的指数走向上保 持一致，只是幅度略有差别而已。 另外根据2016年底外汇交易中心公布调整权重的先例，也可以看出一般会在年底调整币种 和币种权重，方便跨年时重新定基，而现实情况是，2017年并未增加人民币直兑币种，而 且现在已经跨年，调整币种权重定基问题不好解决，如果追溯，则可能会加剧市场质疑， 会降低汇率指数的参考性和权威性。 在年初外汇交易中心外汇市场自律机制工作组刚刚做出「逆周期系数」恢复中性的举动， 而指数变化也会相应影响人民币兑美元中间价的定价，在人民币强势当口，监管若持续对 政策微调，市场会更加质疑政策定力，加剧市场不安。 既然调整可能性有限，且汇率指数存在上行可能，那麽可能的汇率指数合意位置会在哪？ 而人民币汇率指数不妨从国际清算银行公布的人民币名义有效指数波动做一个合理的推测 。 BIS人民币名义有效汇率和CFETS汇率情况示意图： https://i.imgur.com/PA3Y0sF.jpg 根据已有数据比对，不管是BIS公布的名义有效汇率，还是外汇交易中心公布的三个篮子 指数，都从2015年年中回落，调整幅度略有不同，但都在10%以上，目前均处於均衡值下 端；汇率指数调整也很好修复了人民币高估状态，2017年中国贸易状况超预向好，从侧面 印证了调整的效果。 从2004年底为基数推断人民币名义有效汇率至2017年底累计升幅40.92%，年均升幅在2.9% 左右；随着劳动生产率的提高，人民币汇率指数底部往上合理抬升一定数值并不影响综合 竞争力，假设按照年度均值约3%左右的上涨，这样去年CFETS指数92.12低点抬升3%，今年 再继续抬升3%的话，该指数高点可以到98附近。 简单推测如果合理，那麽人民币汇率指数可以抵挡一阵美元强势的影响，对人民币双边汇 率避免失控提供进一步缓冲空间，且无碍人民币汇率走向清洁浮动的最终目标。 --

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