理论上，卖方致胜率高出买方一倍 选择权是一场「零和游戏」。当买方屡败屡战的疯狂於「无限获利」神话时，卖方正在享 受游戏规则赋予的高致胜率先天优势，沉稳累积财富当中。 投资选择权与投资股市两者之间的基本差异之一，在於选择权是种「零和游戏」。在同一 笔交易当中，当合约到期进行履约结算时，买卖双方其中一定有一方获利，另方亏损。 选择权因为游戏规则将买卖双方设计为「对赌」的局面，所以如果以履约时的状况而言， 只要有人在这场选择权的游戏中「赢钱」，就代表在同一场游戏中一定有人「输钱」，只 是输钱的一方有机会透过「另辟赌局」来降低损失罢了。事实上，一场选择权交易即使到 期日尚未来临，也就是尚未履约结算之前，买卖双方除了在损益平衡点以外，一定也是其 中一方帐面亏损，另外一方帐面获利。於是，在这个「零和游戏」当中的买卖双方谁能取 得较大胜算，就值得加以讨论。 买卖双方是「对赌」局面，就以「赌局」的概念来进一步说明，基本上，买方与卖方是站 在「赌客」与「庄家」的关系：买方是赌客，在赌局当中是「下注」的一方；卖方是庄家 ，在赌局中是「收取赌金」的一方。当我们对选择权买卖双方的相对关系建立起这样的概 念时，如果对「赌」有基本的了解，大概也同时浮现了这样的想法：庄家赚钱的机会一向 较大，那麽，在选择权的游戏中站在卖方，应该也有较高的获利机会。 这个想法在理论上是正确的。在一场赌局当中，「下注」的一方是在众多选项当中押注其 中之一，一场赌局的结果开出只有一个选项能够中选，下注的一方只有在押注的选项中选 时，始能获利，相对的，只要下注的一方没能押中，就是庄家获利，保住赌资。因此，当 这场赌局当中有3个可供押注的选项时，赌客每次下注的获胜机率是1/3，庄家就是2/3。 在一场选择权的「赌局」当中，以简单的观念来想，可供下注的选项共有三个：标的物行 情上涨、下跌、平盘，当买进买权时，只有行情上涨时能够获利，卖出卖权者则在下跌、 平盘时皆可获利，因此买方的致胜率是1/3，卖方的致胜率是2 /3，从数字来看，卖方的 获利机会比起买方整整高出一倍。 既然庄家赚钱的机会明显较大，何以千百年来永远不乏投身其中无法自拔的赌客，这或许 是人性贪婪的本质作祟，用科学一点的术语来说，这是「期望值」的原故。以上述致胜率 1/3的例子，若假设每次下注的赌金是10元，押中时可获50元，那麽，理论上每下注3次可 中1次，也就是每花30元下注可获得50元，算起来，当然要赌。而这个例子的赌客之期望 值是1/3乘上50元，大约等於18元，高於每次下注的成本10元，值得一赌。 庄家易赚，赌场稳赚 对於庄家来说，累积了前面2次所收取的赌金，可能在下一次的赌局中一次吐光，甚至倒 赔，於是，尽量多开赌局就成为庄家最佳的策略，利用多数人的赌金来降低少数人中奖时 庄家所需付出的风险。在正常情况下，一家有规模的赌场绝对是赚钱的，因为赌客的获胜 机率低，永远是输多赢少，赢得大奖的更是少之又少，而在赌客众多的情况下，赌场所收 取的赌金金额相当可观，即使偶尔遇到押中头彩的赌客，付出单笔高额彩金，对赌场整体 资金的冲击仍是相对有限。 将上述的观念套用在指数选择权的操作上，选择权的买方之所以诱人正是在於期望值高於 「赌一把」的成本，选择权的特色当中所谓「以小搏大」即是指此，至於买方的期望值究 竟多高？若以一般期货商的宣传口号「风险有限、获利无限」来计算，期望值就是无限大 ，当然值得一赌，不幸的，股价的波动绝对不会单向的无限延伸，真实世界并不存在无限 大的期望值，买方的期望值的确会高於成本，但是若以「无限获利」的预期心态去投资， 这就明显高估了选择权实际上所能给予的投资报酬。 卖方有较高的获利机会，但是就像前例的说明，可能一次挫败就将累积获利全数赔出，因 此，「开赌场」是最好的办法，也就是尽可能的去增加卖出选择权的次数，而由於卖出选 择权需要先缴交一定成数的保证金，相应之下，掌握足够的资金也就成为选择权卖方最好 能够具备的基本条件，这也是多数期货商在推出选择权卖方版时，总以法人机构为初期锁 定市场的原因。 市场波动小，盘势多数时间有利卖方 选择权毕竟是投资工具而非是一场赌局，任何的投资行为均奠基於对行情後市的判断，选 择权亦是如此，我们之前以涨、跌、盘等三元分法来推论买卖双方的获胜机率或许失之单 纯，不过，金鼎期货总经理李敬明却认为，即使是以实际的盘势动向来看，买方胜率仍然 较低。李敬明指出，在一个成熟的市场当中，短期之内出现剧烈波动绝非常态，一年中指 数大幅震荡的期间多半只有2至3个月，其余则以盘整居多，换言之，多数的时间是有利於 卖方，而必须仰赖大幅涨跌始能获利的买方，机会相对较少。 在狭幅盘整当中，买方若欲以较贴近现货行情的履约价来尝试获利，则又遭遇市场机制的 问题，理论上，履约价越靠近现货价，权利金点数也就越高，买方尽管能够取得较有利的 履约价，却在成本部份加重负担，同样有一定的获利难度，相对的，卖方一次取得较高的 权利金，仍然站在较为有利的相对地位。 善用卖方「以一搏二」特色，散户也能有效避险 综上所述，大致得到的结论是卖方在选择权的游戏当中居於庄家地位，获胜机率较高，但 因一次挫败可能付出的金额较大，必须承担较高风险，并且应该尽可能的增加卖出选择权 次数以分散风险，也因此所需准备的资金较高。一般散户或许没有能力达到「开赌场」的 境界，不过，利用高致胜率的卖方特质与其他投资组合搭配运用，确能达到一定的避险效 果。 举例来说，当买进与指数连动性较高的高权值个股时，为降低股价下跌的损失风险，可酌 量酌价卖出指数选择权买权，因为卖出买权意味指数下跌或盘整皆可获利，因此在这个投 资组合中，多少具有涨、跌、盘三方全面押宝的意义，若个股盘整或跌价，指数连动难以 上涨，则卖出的买权不具屡约价值，可坐收权利金，即使不能大幅弭平现货损失，但只要 投资比重适当调配，亦可减缓个股部份的套牢压力。 反之，若是融券放空高权值股，则可卖出指数选择权卖权搭配避险。总而言之，由於选择 权的卖方获利机会较高，相对於买方的「以小搏大」，或许可以说选择权卖方具有「以一 搏二」的特色，对一般散户来说，即使没有足够的风险承担能力来大量卖出选择权获取利 润，亦可善用「以一搏二」的特色，在本身的投资组合中达到一定的避险效果。 --

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