理性的运算、愚蠢的羊群？ ──从金融社会学探索「第三条路」 ※萧亮思 涉足金融市场的投资者，囿於个人经验与背景，对市场的观感可能迥异。它是 可用数学运算与图表掌握的专业领域，抑或赢取个人财富的赌场？它是一片按 理性法则有秩序运作的宇宙，还是由羊群心理、集体行为主导的混沌空间？公 众对金融市场的观感与想像是重要的，因为这些主观印象会直接左右市场人士 与政府机构的取态与策略。 近十年国际市场上的连串事件，令心理学、社会学逐渐受到重视，由边缘学说 变成主流，被纳入商学院课程的一环，投资者对金融市场的观感也出现变化。 让我们回顾近二十五年金融理论两大阵营──主流新古典经济阵营 (Neoclassical economics)与行为金融学派(Behavioral finance)的辩论，笔 者也希望向中国读者介绍在西方学术界仍在萌芽阶段的「金融社会学」观点。 理性的运算：发掘「真正价值」 早在六十至七十年代，美国芝加哥大学的法玛(Fama)承袭新古典经济学派，提 出「有效市场假设」。他认为在一个自由竞争、信息流通的市场里，每个信息 甫出笼，就会马上广为投资者知晓，反映在相关证券价格上。换句话说，听到 市场消息後立刻跑去进行买卖的投资者，只能赚到经风险调整後的平均市场收 益率，不可能赚到不寻常的巨利。而证券在市场上的现价，也代表证券的真正 价值(fair value)。 随便翻开一本经济课本，你会看到法玛的三项前设。第一、投资者都是理性的 ，他们懂得计算证券的真正价值，大家互相竞争能令市场有效地将证券价格， 调节到「真正价值」的水位。第二、即使市场出现非理性的投资者，他们亦只 随机出现，行动彼此抵消，并不影响大局。第三、即使出现大量相关的非理性 投资者(例如大群误信谣言的股民)，市场会相应出现理性的套利者 (arbitrageurs)，进行反方向交易活动，抵消这股非理性力量的影响。 如果你是法玛的忠实信徒，你或许会恪守理性计算的原则，使用 CAPM、APT、 DDM 等数学模型，找出证券的真正价值。你亦可能变得很懒惰，认为毋须计算 甚麽，因为市场现价已充分反映这些数学模型的结果。既然不能打败市场，跟 着蓝筹指数基金组合去投资，就是最合理的选择。 业界有个老笑话，两个交易员在华尔街上走，看见地上有一张美钞。其中一个 交易员继续往前走，说：「根据有效市场假设，钞票一定会有人抢先捡起来， 地上不可能出现钞票的。」另一个交易员把钞票袋袋平安，说：「我就是那个 抢先捡起来的人。」 八十年代金融市场几项发展，助长了高举理性运算、相信「市场永远有效」的 思维。一方面，数理金融学的成熟发展，为金融界提供了更新更复杂的数学运 算工具，以计算期权与证券价格关系的「柏力克－舒尔斯」期权定价方程式 (Black-Scholes option pricing model)为例，就在期间逐渐受到业界广泛采 纳。另一方面，电脑的运算能力出现几何跃升，业者可凭机器助力，即时算出 复杂的数学程式。当运算变得更精准，金融知识变得更专业，国际投资银行也 聘请愈来愈多出身长春藤大学的数学博士任职，希望用理性运算的威力，找出 证券「真正价值」，进行套利(arbitrage)。 愚蠢的羊群：「错误」与「噪音」 可是机关算尽，之後十五年在国际市场，接二连三出现新古典学派不能圆满解 释的「异象」(anomalies)。这些异象就像台湾漫画家几米画的兔子和巨鸟， 在钢筋水泥的理性秩序中间，瞪着诡异的眼睛，嘲讽人类的愚蠢，叫我们重新 思考基本的问题。 在主流金融理论中，米勒和莫迪利安尼(Miller & Modigliani)告诉我们，若 不考虑税务与交易费用，股东无论收到一元红利抑或股票价值上涨一元，都会 感到同样高兴。可是 1974 年能源危机期间，纽约城市电力公司宣布取消派红 利，惹来小股东激烈反对，有人扬言要诉诸暴力。为甚麽小股东如此激动？行 为金融学家沙芬连与史迪文(Shefrin & Statman)在 1985 年提出，投资者倾 向在思想中将资产划入不同的户口(mental accounts)。获发红利的户口，是 用来即时旅行消费的；股票价值的户口，是用来长线持有和养老的。虽然主流 经济学家告诉我们，将一元由左袋放进右袋，你不会因此穷了或者富了，但大 部分投资者对放在左袋和右袋的一块钱，看法就是不一样。谁说投资者是绝对 理性的？ 行为金融的主要论着，包括探讨投资者心理思考模式的卡尼曼和特沃斯基 (Kahneman & Tversky 1979)，研究市场过度反应的迪邦和泰勒(DeBonbt & Thaler 1985)，沙芬连与史迪文(Shefrin & Statman 1985)、希勒(Shiller 2000)等。 心理学和社会学，本来在主流金融理论体系中，只占据另类和边缘的位置。但 由八十年代末开始，市场出现愈来愈多重大事件，是主流金融理论难以解释的 。例如在 1987 年的十月黑色股灾，为甚麽投资者会不顾基础分析而疯狂抛售 ？为甚麽亚洲金融风暴中，泰国和印尼的汇率跨掉，会蔓延到在 1998 年基础 经济数据健康的香港等地？为甚麽 1995-2000 的科网股热潮中，广大股民会 罔顾基础因素，炒得鸡犬皆升？ 在这些戏剧化的事件中，现实市场并不符合主流金融理论的完美图象。投资者 往往并不独立理性，证券现价也不贴近所谓「真正价值」。有时电脑与程式算 得太精准，还被指有份触发市场崩溃事件，例如 87 股灾中的电脑程式沽盘， 及1998 年长期管理基金(LTCM)的套利策略。2000 年下旬在科网股泡沫爆破後 ，口袋空空、繁华梦碎的投资者都希望理解发生甚麽事，不少人将心理学和社 会学的概念，应用在金融市场上。书店的畅销书架放着关於集体行为、斗傻理 论(Greater fool theory)、连锁反应(cascade)、羊群效应、模仿、谣言、惊 散、十六世纪荷兰人炒卖郁金香球茎的新书。吹嘘「科技创造财富」的袋装书 ，则被打进冷宫。 在这样的历史文化时空下，不难理解为甚麽在 2002 年，卡尼曼凭他与特沃斯 基在七十年代末提出的框架效应(framing)、由直觉策略带来的偏差 (heuristic-basedbias)等心理学说，拿下了诺贝尔经济学奖。卡尼曼获奖一 事，也正式志示行为金融学，由边陲位置移进了经济学的殿堂。 可是，行为金融学派往往将心理与社会因素，看作需要摒除的「偏差」、「错 误」和「噪音」，而不是金融市场本身应有的现象与特性。沙芬连(2000)在《 超越贪婪与恐惧》一书写道：「一个投资者所犯的错误，可以成为其他投资者 的利润，但也能够成为其他投资者的风险！……行为金融能帮助业界人士发现 自己的错误，与及别人的错误。」 虽然行为金融学家常以主流金融理论以外的另类斗士自居，但他们间接肯定了 主流金融理论中，以理性计算得出的价格与行为才是「正确」的。笔者认为这 样的取态，令行为金融颇难跳出「挑主流金融的错处」这一框架，纵使找出再 多的「异象」，议题仍然由主流金融理论所设定，令行为金融的发展及应用受 到局限。 第三条路：金融社会学 在卡尼曼获诺贝尔经济学奖後，金融理论俨如列入两大阵营，一方是强调理性 计算的新古典经济阵营，另一方是强调人类愚蠢与错误的行为金融阵营。除了 卡尼曼等人的心理学，社会学能否为我们带来别的观点？ 社会学和经济学经历了大半个世纪的分家，在过去二十年，经济社会学 (Economic sociology)又再蓬勃起来，代表人物包括格兰鲁维陀 (Mark Granovetter)、史利莎(Viviana Zelizer)、费力斯坦 (Neil Fligstein)等。他们认为金融市场是埋嵌(embedded)在政治、文化、社 会脉络与人际网络之中，若只孤立按供求法则看市场运作，对市场的理解是有 欠全面的。例如一张钞票对不同的家庭岗位，盛载着不同的含义；人寿保险与 道德亦有千丝万缕的关系，并非 单从供求与利益尽能了解。另一支金融社会学(Social studies of finance) 的代表人物包括卡隆(Michel Callon)、门尼埃撒(Fabian Muniesa) 、麦坚时 (Donald MacKenzie)等。他们将金融市场看作既包含冰冷的机械与理性部分， 亦包含人际关系与机构文化部分，两者紧密结合，市场方能运作。心理与社会 因素不是「错误」，而是金融市场的基本组成部分，与供求定律、数学程式同 样重要，永远不可能摒除於市场运作之外。这些仍在起步阶段的社会学研究， 正在着重理性计算的主流金融理论，与着重心理「错误」的行为金融两个极端 之间，探索中间第三条路。 由 0 到 100：计算他人如何计算 让我们以一个游戏作结。假设我请每位《21 世纪商业评论》的读者从 0 到 100之间，选一个整数。集合所有答案的平均值，乘以三分二，就是正确答案 ，选中答案的参加者可以得到奖品一份。 例如有五个读者交回答案，分别为 20, 30, 40, 50, 60，平均值是 40，乘以 三分二，正确答案就是 27。想拿奖品的话，你会选哪个数字，为甚麽？这是 一个「计算他人如何计算」的游戏。如果所有参加者都不用脑袋，在 0 至100 之间乱猜，参加人数又够多的话，所得答案应该是 33。如果人人都当别人是 乱猜的，填上 33 这个答案，正确答案就变成 22；如果每个参加者都用理性 一层层推敲别人怎样用理性计算，答案会慢慢降低，算到最後，答案变成 0。 这是美国芝加哥大学行为金融学家泰勒(Richard Thaler)在 1997 年 4 月， 与英国《金融时报》合办的一个游戏，奖品是航空公司赞助的伦敦来回美国头 等机票两张。结果有 1,468 人参加了这个游戏，寄回答案的平均值是 18.91 ，正确答案是 13。其後博茨多明尼与尼高也曾在西班牙与德国重办这个游戏 ，答案介乎 14与 27 之间。 不同的金融理论阵营，会怎样解释这个游戏的结果呢？ 主流金融学者会说：「答案是 0，因为这是唯一符合理性计算的答案。」当你 告诉他，读者寄回的结果显示答案是 13，他会很惊讶地说：「不可能！读者 是理性的，非理性的读者又会互相抵消其影响，所以答案应该是 0。如果答案 是13……唔，市场一定出现了一些隐藏的信息，我们没有计算进去。如果我们 找出这些隐藏的信息，我们一定能计算出 13 这个数值。」 行为金融学者会说：「理性的正确答案是 0。但很多读者受到心理及社会因素 影响，选择了错误的数字，所以最後得出的答案是 13。没有选择 0 的读者， 在市场上制造了噪音信息，干扰了有效市场的运作，令最後答案偏离 0 的数 值，对理性读者造成难以预测的风险。」 金融社会学家会说：「正确答案是 13。这个游戏的结果，是一连串理性计算 与社会心理活动的总和，有人理性，有人不理性，也有人尝试理性地将不理性 读者的影响纳入计算范围内，拉扯之下的总和就是 13。13 才是真实的市场、 真实的世界。我们可以设立数学模型、进行模拟实验，尝试预测答案，但每个 方法都不一定准确，每次玩这个游戏，答案都可能不同。只有真实玩过这个游 戏一次，事後才可得出肯定的答案。」------ 注※作者曾任香港两份财经日报记者，现为英国爱丁堡大学社会学系博士研究 生。本文部分意念来自爱丁堡大学 Donald MacKenzie 教授及梁大伟先生，特 此鸣谢。 参考书目：Bosch-Domenech A et el (2002), “One, Two, (Three), Infinity… Newspaper and Lab Beauty-Contest Experiments”, Barcelona: Universitat Pompeu Fabra Callon, Michel & Muniesa, Fabian (2003), “Economic markets as calculative collective devices”, Reseaux 21(122), P. 189-233 Shefrin, Hersh (2000), Beyond Greed and Fear – understanding behavioural finance and the psychology of investing, Boston: Harvard Business School Press --

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